作家：芦哲 东吴证券首席经济学家、商讨所联席长处 ，中国首席经济学家论坛会员

核心不雅点

信用策略旨在回应“如安在不进步潜在回撤的前提下进步答复率？” 基于2017岁首至2024年11月中的国内债券数据，咱们分类缱绻了不同信用债的全皆利差与换手率，最终基于上述目的的联系整个（简称“S-T联系整个”）判断该阶段信用利差的主导要素。

通过对上述数据的分析，咱们快要年国内债券市集的核心特征综合为“盘曲化”、“国有化”、“信仰化”、“恒久化”与“低利率化”。

（1）盘曲化”与“国有化”：自2017岁首于今，国内债市呈现出“城投举债向政府举债回荡”、“实体企业径直发债向银行盘曲举债回荡”的“盘曲化”特征，以及非国企债券占比重握续下跌的“国有化”特征。

（2）“信仰化”：自“一揽子化债”于今，产业类地方国企的“S-T联系整个”瓦解进步至0.7-0.8区间，即地方国企债订价已不再区分“是否城投”，流动性风险已取代信用风险成为短期限（不逾越2年）地方国企债的核心订价要素。

（3）“恒久化”与“低利率化”：“一揽子化债”后，信用债一、二级市集的估值核心均瓦解下移。岁首于今，平时信用债加权平均刊行利率已握续低于新发灵通式固收接待平均功绩基准。在“低利率化”的市集环境下，债市投资东谈主被动“向久期要收益”。

针对信用债往来盘与树立盘，鉴于资金属性不同，咱们给出了不同信用策略参考：

对于往来盘，建议在2024年12月至2025年1月技艺，若利率下行预期酿成，重心存眷①2年内非担保公募地方国企债、②1-4年期国有行次级债、③1-3年期主要股份行次级债。原因在于，上述债券在2024年1-8月利率“单边下行”期“S-T联系整个”相对较高，未来“利率长牛”时有可能复现2024年1-8月行情。

对于树立盘，建议重心存眷① 2至5年期央企产业债、②4至5年期国有行次级债、③3至5年期股份行次级债的树立价值。以最新一期（2024-11-15）数据为例，2至5年期央企产业债、4至5年期国有行次级债、3至5年期股份行次级债、4年期以上公募无担保地方国企债、4至5年期私募无担保地方国企债信用利差历史分位数（“历史技艺”取2024岁首至最新一期）均逾越0.8，“安全垫”可能相对较厚。然而通过分析上述债券订价逻辑，对于4年期以上公募无担保地方国企债、4至5年期私募无担保地方国企债并不重心推选。核心原因在于，“一揽子化债”战略到期退出后，现时地方国企债的订价基石-以“央行应激流动性借款”为核心的金溶解债战略有用进步地方国企受外部提拔力度-将不复存在。终点是“2028年隐债清零”后，国企信用与政府信用将瓦解切割， 2027至2028年上述地方国企债很可能将从新订价。

风险教唆：（1）对信用债刊行东谈主的公司属性及行业分类可能不够准确；（2）通过线性插值法估算不同期限信用债所对应的基准收益率可能不够准确；（3）样本未剔除负约或延期债券可能导致部分测算后果失真；（4）以换手率手脚流动性风险的代表存在一定局限性；（5）部分发债地方国企显露对政府部门的应收账款类财务数据不全。

目次

1. 信用策略的压根所在是什么？

1.1. 信用策略旨在回应“如安在不进步潜在回撤的前提下进步答复率？”

1.2. 未来一段时间，信用策略“防风险”或重于“博收益”

1.3. 怎么通过测算联系整个捕捉信用债市集核心存眷点？

2. 比年国内债券市集有哪些特征？

2.1. 债市特征之“盘曲化”与“国有化”

2.2. 债市特征之“信仰化”

2.3. 债市特征之“恒久化”与“低利率化”

3. 区分信用债往来盘与树立盘的信用策略

3.1. 非银类国有企业债

3.1.1. 信用债往来盘建议存眷部分2年内地方国企债

3.1.2. 信用债树立盘建议存眷2至5年期央企产业债

3.2. 银行债

4. 风险教唆

正文

1. 信用策略的压根所在是什么？

1.1 信用策略旨在回应“如安在不进步潜在回撤的前提下进步答复率？”

1.2 未来一段时间，信用策略“防风险”或重于“博收益”

基于2017年于今的国内债市数据，咱们分类缱绻了不同信用债的全皆利差与换手率，最终基于上述目的的联系整个判断该阶段信用利差的主导要素。针对2017年至2023年、2024年存续债券，咱们分别以双周、单周为单元测算了不同类型债券的全皆利差、换手率。以最新一期数据（对应往来日为2024年11月15日，全文同）为例，在剔除特定品种的债券、剩余期限低于32天的债券、宝贵剩余期限/中债估值/余额数据的债券后，本阐述所用样本数据粉饰了国内债券市集约93%的债券。

自2023年三季度以来，在存量畛域较高的多少类信用债中，地方国企债的信用利差收窄较为瓦解，而这是“一揽子化债”与“债市金钱荒”的共同后果。一方面，以“央行应激流动性借款”为核心的“一揽子化债”战略有用缓释了投资东谈主对地盘出让下行导致地方财政压力加多，最终减弱地方国企外部提拔力度的担忧，地方国企债的信用风险溢价有所收窄。具体而言，2023年7月24日，中共中央政事局会议建议“要有用督察化解地方债务风险，制定实施一揽子化债决策”。随后，同庚11月8日，中国东谈主民银行行长潘功胜在2023金融街论坛年会上裸露，为提拔地方政府稳妥化解债务风险，金融处置部门出台联系战略，指令金融机构与融资平台协商通过延期、借新还旧、置换等面貌，分类施策化解存量债务风险。必要时，中国东谈主民银行还将对债务牵累相对较重地区提供应激流动性贷款提拔。基于中央层面在必要时可能提供应激流动性借款提拔的预期，投资东谈主对地方国企债所条件的信用风险溢价有所下跌。

另一方面，如中国东谈主民银行在《2024年第一季度中国货币战略施行阐述》专栏所言，恒久国债收益率主要反应恒久经济增长和通胀的预期，同期也受到安全金钱宝贵等要素的扰动。自2024岁首以来，除经济增长预期要素外，更要紧的是，投资东谈主对无风险金钱的需求全体有所飞腾，但受制于政府债券刊行节拍靠后、政府资助企业新增债券刊行较为克制、境内金融机构树立国外债券受外汇要素制约等问题，国内债市握续处于“安全金钱荒”情景，因此以30年期国债收益率为代表的长端利率呈现“长牛”口头。推敲到即使信用利差处于历史低位，若是预期未来一段技艺内基准利率下行概率较高，那么基准利率下行也能弥补信用利差过低所带来的浮亏风险，因此“债市金钱荒”鼓吹同期地方国企债的信用利差进一步收窄。

预测2025年，“一揽子化债”利好或已基本出尽，财政刺激加码的市集预期可能对“债市金钱荒”逻辑组成挑战，因此信用债市集的利差波动可能有所加重，现时信用策略“防风险”或重于“博收益”。在“一揽子化债”方面，2024年11月8日财政部显露，针对2023年末国内存量14.3万亿元隐性债务，拟加多6万亿元地方政府债务名额置换存量隐性债务，2024-2026年每年安排2万亿元；同期，从2024年驱动，贯穿5年每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元，补充政府性基金财力，成心用于化债，累计可置换隐性债务4万亿元。访佛2029年及以后年度到期的棚户区改良隐性债务2万亿元仍按原公约偿还推敲，2028年之前地方需消化的隐性债务总数从14.3万亿元大幅降至2.3万亿元，平均每年消化额从2.86万亿元减为4600亿元，不到原本的1/6，化债压力大大减轻。现在，对于地方政府性债务化解的战略利好可能已基本出尽，受益于化债战略的信用债未来风险溢价进一步压缩的概率可能较低。

在“债市金钱荒”方面，为对冲国内经济发展压力、冒失国外环境的复杂变化，2025年赤字、终点国债、地方政府新增专项债等积极的财政战略步调有望进一步加码。基于中性预期测算， 2025年国内务府债券净融资畛域可能将达到14.5万亿元，同比增长约32%，大约卓绝于2024年11月国内债券市集畛域的8.4%。（参见表3）鉴于存量隐性债务对应的底层技俩可能收益性较弱，为满足地方债还本付息的联系条件，未来地方政府债券的刊行期限可能全体有所蔓延（参见图7）。鉴于未来政府债券刊行放量大要率将缓解国内“债市金钱荒”时局，国债收益率的波动可能将有所进步，“未来基准利率下行以弥补信用利差过低”的信用债作念多逻辑或面对挑战。

此外，信用债提前偿还风险是未来2年需握续存眷的潜在风险。原因在于，近期财政部安排2024年至2026年刊行6万亿元地方政府债券以置换存量隐性债务后，为加速隐性债务清零节拍、争取地方国企尽快退出“融资平台名单”，地方政府及联系刊行东谈主很可能鼓吹提前偿还部分“涉隐债券”。在这一进程中，若是投资东谈主预先二级溢价买入的债券最终被按照面值提前偿还，投资东谈主或将蒙受一定耗损。（参见图8）

1.3 怎么通过测算联系整个捕捉信用债市集核心存眷点？

信用利差主要由信用风险溢价、流动性风险溢价组成。若是将国内信用债中债行权估值与同期限中债国开债收益率的差值界说为信用利差，那么信用利差主要反应了投资东谈主因承担信用风险、流动性风险而条件的溢价。推敲到在实操中咱们很难好意思满对信用风险溢价、流动性风险溢价的精确定量缱绻，因此咱们参考区间日均换手率测度国内信用债的流动性风险溢价，该目的的缱绻公式为

针对某一特定时间的不同类型信用债，通过缱绻其信用利差与换手率的联系整个（后文简称“S-T联系整个”），咱们不错判断该阶段主导其信用利差的核心要素。

2. 比年国内债券市集有哪些特征？

通过对本文所用2017年至2024年国内债券市集数据的联系分析，咱们快要年国内债券市集的核心特征综合为“盘曲化”、“国有化”、“信仰化”、“恒久化”与“低利率化”。若无终点阐扬，下文分析时所针对的数据均为样本数据而非全市集数据，二者的区别主要来自样本数据剔除了剩余期限低于32天的债券、宝贵剩余期限或中债估值或余额等重要数据的债券。

2.1 债市特征之“盘曲化”与“国有化”

自2017岁首于今，国内债市呈现出“城投举债向政府举债回荡”、“实体企业径直发债向银行盘曲举债回荡”的“盘曲化”特征，以及非国企债券占比重握续下跌的“国有化”特征。从具体数据看，（1）从刊行东谈主属性看：2017年1月13日，在样本数据中，财政部与地方政府刊行的债券畛域占比为35%、央企与地方国企刊行的债券畛域占比为56%。但2024年11月15日，在样本数据中，财政部与地方政府刊行的债券畛域占比已飞腾至49%、央企与地方国企刊行的债券畛域占比为47%。（2）从刊行东谈主行业类型看：在非政府债券中（全样本数据剔除财政部与地方政府刊行的债券），银行类主体刊行的债券占比由2017年1月13日的53%飞腾至2024年11月15日的63%。（3）从非国企的债券畛域占比看，自2017岁首于今，非国企债券在国内债市的畛域占比由一度逾越9.5%下跌至不及4%。

2.2 债市特征之“信仰化”

参考国内信用债市集的变动趋势，咱们将2017岁首于今的信用债市集分手为5个阶段。具体分别为（1）2017年1月至2019年12月新冠疫情爆发前的阶段1、（2）2020年1月至2021年2月新冠疫情爆发后、地产行业风险尚未驱动大范围裸露的阶段2、（3）2021年3月至2022 年11月新冠疫情仍在握续、地产行业风险握续裸露的阶段3、（4）2022年11月至2023年10月地盘出让市集低迷导致地产行业风险向地方财政、城投行业传导的阶段4、（5）2023年11月至2024年8月地产债风险基本出清、“一揽子化债”有用缓释城投债风险的阶段5、（6）2024年8月于今“一揽子化债”握续长远，但利率波动有所加大、信用利差过低导致低流动性信用债往来不畅的阶段6。

现在地方国企债订价已不再区分“是否城投”。荟萃2020年永煤信用风险事件分析，除城投类地方国企外，产业类地方国企发生超预期债券负约或信用风险集结裸露，大要率也将对所在区域的经济金融及招商引资环境产生较强负面影响，因此出于在面对遑急信用风险事件时地方政府可能“无离别挽回”土产货国企的“信仰”，现在地方国企债订价已不再区分“是否城投”。反应在数据上，在阶段1至4，产业类地方国企的信用债全皆利差、换手率并未展现出强联系性。但在阶段5至6即2023年11月于今，产业类地方国企的“S-T联系整个”瓦解进步，其全皆值已阶段性波及0.6-0.7区间；城投类地方国企的“S-T联系整个”亦瓦解进步至0.6以致0.7以上。

流动性风险已取代信用风险成为短期限（不逾越2年）地方国企债的核心订价要素。2023年，继7月24日中央政事局会议建议“要有用督察化解地方债务风险，制定实施一揽子化债决策”后， 11月8日中国东谈主民银行行长在2023金融街论坛年会上裸露，为提拔地方政府稳妥化解债务风险，金融处置部门出台战略指令金融机构与融资平台协商通过延期、借新还旧、置换等面貌分类施策化解存量债务风险。必要时，中国东谈主民银行还将对债务牵累相对较重地区提供应激流动性贷款提拔。在央行可能提供济急资金以呵护融资平台信用的预期下，信用债投资东谈主对城投债的信用风险担忧大幅缓解，终点是短期限（不逾越2年）的城投债到期兑付的详情味相对更强，流动性风险取代信用风险成为影响联系债券信用利差的核心要素，如表5所示，产业类地方国企债亦是如斯。从数据上看，在阶段5-6即2023年11月于今，城投类地方国企的信用债全皆利差、换手率联系性瓦解进步，短期限债券对应的“S-T联系整个”大多逾越0.6，以致逾越0.7。

2.3 债市特征之“恒久化”与“低利率化”

“一揽子化债”后，信用债一、二级市集估值核心均瓦解下移，呈现出“低利率化”特征。自2023年三季度起，受益于“一揽子化债”战略终点是“央行应激流动性借款”的落地，地方国企的信用风险溢价瓦解下跌，进而带动通盘市集的风险偏好瓦解回荡。从债券价钱看，自2023年7月初至2024年7月初，在二级市集上，中债行权估值在3.5%及以下的信用债畛域占比由72.2%大幅进步23.5个百分点至95.7%；在一级市集上，票面利率在3.5%及以下的信用债畛域占比由38.6%大幅进步18.8个百分点至57.4%。与固收类接待居品的功绩基准对比看，2024年1月，国内平时信用债加权刊行利率环比下跌0.49个百分点至2.92%，低于同期全市集新发灵通式固收类接待居品平均功绩基准（3.22%）约0.3个百分点，而后二者握续倒挂（参见图12），新发固收类接待居品被动在“纯债票息策略”外寻找新的功绩增长点。

2024年，在信用债“低利率化”趋势下，债市投资东谈主被动“向久期要收益”，最终信用债剩余期限全体蔓延，超恒久国债收益率呈现“长牛”口头。与2023年12月29日地方国企债中剩余期限不逾越3年的债券畛域占比高达85.1%比较，2024年11月15日，地方国企债中剩余期限不逾越3年的债券畛域占比已下跌至78.8%，降幅约为6.4个百分点。同期，访佛推敲政府债券、央企债后，剩余期限不逾越3年的债券畛域占比由48.9%下跌至46.4%，降幅约为2.5个百分点。

3. 区分信用债往来盘与树立盘的信用策略

针对信用债往来盘、树立盘，咱们分别给出了建议重心存眷的不同债券弧线。针对央企产业债、地方国企产业或城投债、银行债3类核心信用债品种，在剔除永续债、细分类型存量债畛域低于200亿元的样本后，咱们按照刊行面貌、有误担保、是否银行次级债、剩余期限4类程序分组，最终缱绻了核心信用债的全皆利差历史分位数、“S-T联系整个”等重要目的（参见表7、8）。最终，针对信用债板块以波段往来赚取本钱利得为核心的往来盘、以握有至到期为核心的树立盘2类不同群体，咱们分别给出了建议存眷的债券弧线。需要防护的是，由于以换手率测度流动性风险溢价既莫得反应未成交的报价信息，也莫得反应成交价钱偏离估值进度，因此“S-T联系整个”的测算面对一定局限性，在参考“S-T联系整个”制定信用策略时，必须荟萃投资东谈主本身对市集趋势的主不雅分析。

3.1 非银类国有企业债

3.1.1 信用债往来盘建议存眷部分2年内地方国企债

对于信用债往来盘，建议在2024年12月至2025年1月技艺，若利率下行预期酿成，重心存眷2年内非担保公募地方国企债的投资价值。对于短期限、非担保类型地方国企产业或城投债，2024年公募刊行对应弧线“S-T联系整个”多在0.6以上，但私募刊行对应弧线“S-T联系整个”多在0.5左右。荟萃市集趋势分析，这可能反应出（1）在2024年1月上旬至8月中旬利率债市集“单边下行”期，上述短期限债券握有东谈主出现“惜售”面貌，卖盘不及导致上述短期限债券的换手率、全皆利差均有所下跌。（2）但自2024年8月下旬以来，利率债市集的调治有所加重（参见图4），“未来基准利率下行以弥补信用利差过低”的信用债作念多逻辑面对挑战，因此部分上述短期限债券握有东谈主出于止盈、冒失集结度超限、冒失居品赎回等原因加大抛售力度，上述短期限债券的换手率、全皆利差同步进步。

荟萃近期市集趋势看，出于对年内地方债供给、央行是否通过降准或定向刊行等面貌谐和地方债置换隐性债务、2025年赤字率所在是否大幅上调、央企刊行“稳增长扩投资专项债”是否将成为“新常态”等要素的担忧，债券市集对经济增长预期及债市“金钱荒”预期不对相对较大。

咱们建议信用债往来盘在债券类型方面重心存眷2年内地方国企债，在参与时点方面重心存眷债券市集对上述问题酿成较为一致预期的时点，即在2024年12月至2025年1月技艺可推敲是否加大对2年内地方国企债的树立力度，若利率下行预期酿成，后续联系债券可能出现类似于阶段5时间的走势。此外，4至5年期私募刊行的无担保地方国企债可能也值得存眷。

3.1.2 信用债树立盘建议存眷2至5年期央企产业债

荟萃国企债券的订价逻辑演变、信用利差历史分位数看，2至5年期央企产业债可能值得信用债树立盘近期重心存眷。对于“S-T联系整个”并无瓦解特征的信用债弧线而言，联系债券的信用利差可能与换手率乃至流动性的联系性不高，投资东谈主仍需对其信用风险张开分析。对于近期信用利差历史分位数逾越0.8的弧线而言，联系债券的信用利差“安全垫”可能相对较厚，具体包括4年期以上公募无担保地方国企债、4至5年期私募无担保地方国企债、2至5年期央企产业债3类。

从订价逻辑演变角度看，4年期以上的地方国企债面对重订价风险，因此在上述3类债券中，推选信用债树立盘重心存眷2至5年期央企产业债。对于地方国企债而言，在“一揽子化债”与“2028年隐债清零”条件下，推敲到好多“名单内融资平台”现在仍职守着存量隐性债务，因此咱们以为地方可能需要不时压降“名单内融资平台”数目，在2025年推敲将低层级融资平台压降至每区域各1家；在2027年推敲好意思满“名单内融资平台”的一齐退出，为下年“隐债清零”任务预留操作空间；最终在2028年好意思满“隐债清零”所在，进而完成政府信用与国企信用的完全切割。因此，从信用债订价逻辑看，现时地方国企债的订价基石所以“央行应激流动性借款”为核心的金溶解债战略有用缓释了投资东谈主对地方财政压力减弱地方国企外部提拔力度的担忧，但这一逻辑在“2028年隐债清零”后大要率将不复存在。自2027年至2028年，地方国企债可能将面对较为瓦解的债券价钱回调风险，即回来至“区域分化”行情。届时，投资东谈主可能需要重心存眷（外部提拔意愿方面）不同发借主体应收政府联系部门账款数据（案例参见图17），合适存眷（外部提拔才略方面）2024年推出的央地财税体制革新、地方债置换隐性债务等战略对不同区域财政基本面的影响。

3.2 银行债

对于信用债往来盘，预期未来利率握续下行时建议重心存眷银行次级债中的1-4年期国有行、1-3年期主要股份行，合适存眷1-2年期主要城农商行品种。在2024年1月上旬至8月中旬利率债市集“单边下行”期，1-4年期国有行次级债、1-3年期主要股份行次级债、1-2年期主要城农商行次级债3类次级债的“S-T联系整个”瓦解较高，联系品种可能稳健信用债往来盘在预期未来利率握续下行阶段重心存眷。关联词，自2024年8月下旬以来，利率债市集的调治有所加重，由于买卖银行次级债经常呈现“基准利率波动放大器”的特征，因此主要银行次级债的推崇并不尽如东谈想法，“S-T联系整个”宝贵较为瓦解的特征。未来，可能只好在预期利率将握续下行、市集不对相对较小时，上述债券重心存眷的价值才相对较高。

对于信用债树立盘，若对债券估值波动不甚明锐，建议存眷信用利差处于相对高位的国有行、主要股份行债券，如4至5年期国有行次级债、3至5年期股份行次级债。若是以2024年11月15日信用利差历史分位数是否高于0.8为判断依据，那么（1）在非次级债中，3至4年期国有行、2至3年期主要股份行品种、2至3年期主要城农商行品种；（2）在次级债中，3至10年期国有行、3至10年期主要股份行品种、4至5年期主要城农商行品种或值得存眷。其中，4至5年期国有行次级债、3至5年期股份行次级债最新一期信用利差均逾越40BP，在兼顾流动性与收益的前提下，或值得重心存眷。

4. 风险教唆

（1）对信用债刊行东谈主的公司属性及行业分类可能不够准确；（2）通过线性插值法估算不同期限信用债所对应的基准收益率可能不够准确；（3）样本登第时未剔除负约或延期债券可能导致部分测算后果失真；（4）以换手率手脚流动性风险的代表存在一定局限性；（5）部分发债地方国企显露对政府部门的应收账款类财务数据不全。

来自阐述《基于利差与换手率的信用策略施行——2025年度预测（四）：信用债》